Term Sheet 5 個常被忽略的條款：估值以外的控制權

在 募資 101 那篇，我把募資這筆交易拆成四個詞：估值、稀釋、特別股、普通股。這四個弄懂之後，再看 Term Sheet 才比較容易分辨哪些條款會影響股權與控制權。這篇就來看 Term Sheet。

Term Sheet（投資條件書，投資人正式把錢投進來前，用來列出這一輪主要條件的文件）通常只有幾頁。第一次募資的創辦人，幾乎所有注意力都放在第一頁的估值：公司值多少、我被稀釋多少。但真正會影響你最後拿多少、還能不能繼續說了算的，常常是估值以外的那幾條。先說明一點：Term Sheet 上多數條款是這一輪的交易條件「約定」，少數可能具拘束力；真正的權利義務，會落在之後的投資合約、特別股條款與公司章程裡。

Term Sheet 上的條款其實分兩類：一類管錢怎麼分（economics），一類管誰說了算（control）。估值只是 economics 的開場。下面這 5 條，是我認為第一次募資前一定要先搞懂的——不是因為它們最難，是因為你只盯著估值時，這些條款最容易被放到後面才處理。

第 1 條 — 選擇權池：藏在「估值」裡的隱形稀釋

選擇權池（option pool）是公司預留、之後要發給員工的一塊股權，常見大小是投後的 10% 到 20%，Brad Feld《Venture Deals》建議早期從 10% 起算（參2）。要先說：這不是每一輪都會遇到——我自己募過兩輪都沒被要求先設計 option pool，比較常出現在國際或機構創投的錢、或公司是 Cayman 控股結構的時候。但它的眉角值得先懂，遇到才不會吃虧。

問題不在池子要多大，在它算在「投資前」還是「投資後」。這是第一次募資時很容易低估的稀釋來源，業界叫它 option pool shuffle（選擇權池挪移）。

差別是這樣：如果池子算在 pre-money（投前估值，投資人投錢之前公司值多少），等於這塊預留股權全部從你和共同創辦人身上稀釋，投資人一毛都不分攤。如果算在 post-money（投後），稀釋由大家按比例一起承擔。同樣一個 10% 的池子，前者主要由你和共同創辦人承擔，後者由投資前後的股東依比例一起承擔。

假設你談好的投前估值是 $7.5M、投資人投 $2.5M（投後 $10M、拿 25%），雙方同意開一個佔投後 20% 的選擇權池。沒有這個池子時，你們創辦人是 75%。差別只在這 20% 從哪裡來：

算投前，整包池子的稀釋都由你一個人吸收，你從 75% 掉到 55%；算投後，投資人陪你分攤，你只掉到 60%、他從 25% 降到 20%。同一個池子，shuffle 讓你多吃約 5 個百分點——池子越大，這個差距越大。

所以看到 option pool 那行，先問一句：這個池子算在投前還是投後？再問第二句：池子大小是照我未來 12 到 18 個月的實際 hiring plan 抓的，還是隨手填一個好看的 15%？池子開太大、又算在投前，等於你先替還沒招的人付了稀釋。

第 2 條 — 清算優先權：公司被賣時，誰先拿錢

優先清算權（liquidation preference）是 Term Sheet 裡約定「公司被賣掉、清算、或發生約定事件時，投資人能不能先拿回一定金額、誰先分、怎麼分」的條件。它綁在投資人拿的特別股上，你和員工手上的普通股沒有。

1x、不參與分配是目前相對常見、也比較偏創辦人友善的版本：投資人退出時，要嘛拿回 1 倍本金、要嘛按持股比例跟普通股一起分，兩者取其大，不能兩邊都拿。這一條我另外寫了一整篇深入版（優先清算權與 down round），台灣的情況跟 down round 的眉角都在那篇。

提醒一句：1x 不參與分配在「高價賣掉」時其實幾乎用不到——退出價夠高，投資人多半會轉成普通股、按比例一起分。它真正會影響到你的，是在估值往下掉、要做 down round（這一輪估值比上一輪低），或中低價退出時：那時候疊上來的另外幾條——優先權重排、更高倍數、pay-to-play、反稀釋——才是關鍵。簽 Term Sheet 時，這些要連著一起問，細節我放在深入版那篇。（台灣這邊，特別股在賸餘財產分派上的優先順序，依公司法 §157 要在章程裡定明，正式效力仍要看章程與特別股條款怎麼寫。）

第 3 條 — 創辦人股權的 vesting：你的股份，不是一次全給你

這條最反直覺——你會以為共同創辦、寫了 code、做了產品，股份理所當然是你的，但 Term Sheet 常會要求創辦人的股份也綁上 vesting（分期取得）：股份多半在簽約時就登記在你名下，但還沒 vest 的部分，公司（或其他股東）保有依約回購或要求移轉的權利。提早離開公司，那些還沒 vest 的股份就會被買回。

常見的設計是 4 年 vesting 加 1 年 cliff（懸崖）。cliff 的意思是：滿 1 年才一次拿到第一批（通常是 25%），不滿 1 年離開，一股都拿不到；過了 1 年之後，剩下的按月慢慢 vest。台灣不一定照這個數字，但「創辦人股份也綁 vesting」這件事，投資人一樣會要求。

這不是只影響文字的小條款：2025 年有 58% 的 Term Sheet 含創辦人 vesting（與 2024 年持平），其中 28% 規定創辦人簽約當天 0% 股份是 vested、得全部慢慢賺（參1）。

公平地說，這條的最強版本對你是好事：它防的是共同創辦人很早就離開公司、卻帶走一大塊股權，留下的人替他扛。vesting 把「要走的人」擋在 cliff 前面，保護的是留下來的團隊。痛的地方在於——它同樣綁住你自己。

我自己的經驗是：第二輪募資時，投資人要求我們兩位共同創辦人的股份重新綁，期限至少兩年——比教科書上那套「四年 vesting、一年 cliff」短一些，但精神一樣，是把創辦人也綁進來，而不是只綁員工。

第 4 條 — 董事會席次與保護性條款：控制權不在持股 %

很多創辦人以為「我股份過半，公司就我說了算」。Term Sheet 會告訴你不是。控制權真正藏在兩個地方：董事會怎麼組，以及投資人對哪些事有否決權。

董事會組成（board composition）常見的寫法是：普通股股東（你們）選 X 席、特別股股東（投資人）選 Y 席，有時再加 1 席雙方都同意的獨立董事。控制權不會只看誰股份多——它同時落在董事會席次、股東會與類股表決、以及保護性條款裡的否決權上。

不過台灣早期輪通常輕很多。我自己前兩輪：第一輪投資人連董事席都沒要；第二輪拿了 16.7%，也只要一席董事，沒有獨立董事這種安排。所以「X 席＋Y 席＋獨立董事」比較像是後期、或拿國際創投時才會完整出現的版本。但你還是要先知道它長什麼樣，因為一旦出現，控制權的計算就跟持股 % 脫鉤了。

保護性條款（protective provisions）是一張清單，列出公司沒拿到投資人同意就不能做的事，常見的否決項包括：賣掉公司、改變董事會席次組成、發行比現有特別股更優先的新股、舉債超過某個金額、發股利、修改公司章程裡會影響特別股的條文（參3）。

後果是：你可能持股 60%，但要賣公司、要發新一輪股、要改董事會，這些動作投資人都能擋。少數股東要這些保護是合理的——他投了錢、股份卻是少數，需要防止你拿他的錢去做傷害他的事。重點不是「有沒有」，是你簽之前要知道清單有多長、哪幾項對公司的重大決策影響最大。

看這條，我會數兩個數字：董事會總共幾席、投資人佔幾席（早期合理的是創辦人仍過半或勢均力敵）；還有否決清單有多長、有沒有把「日常經營決定」也包進去（那就管太細了）。

第 5 條 — 領售權（drag-along）：多數決定賣，你被迫一起賣

領售權（drag-along，台灣有時叫「強制隨售權」）的機制是：當一定比例的股東同意賣掉公司，其餘股東就被「拖著」一起賣，原則上同類股拿到同樣的價格與條件——但不同類股因為清算優先權不同，實際拿到的金額可能不一樣。重點是你不能單獨當那個擋下交易的人。

關鍵在觸發門檻——可能是 51%，也可能是 75%。51% 代表你的主要投資人比較有機會推動出售；75% 代表他得先說服更多股東。要補一句：實務上 drag-along 通常不是只看單一百分比，還會搭配「要經董事會通過」或「要某類股東／創辦人同意」等條件，所以門檻只是其中一個要看的地方（參4）。

公平地說，drag-along 不全是壞事：它的合理用途，是避免少數股東在一筆條件一致、多數人都同意的交易裡，單獨把整筆出售卡住。

但你要想的是反過來的情境：等你被一輪輪稀釋成少數，drag-along 就可能反過來逼你以你不情願的價格賣掉公司。所以除了看門檻，我會要求兩件事：交易要經董事會通過、而且董事會裡有不能被無故拔掉的創辦人席次；以及設一個價格下限（例如低於某個價格就不能啟動 drag-along），避免在估值偏低或條件不合理時被要求一起出售。

簽 Term Sheet 之前，我會做的事

這 5 條，不是每條都要在桌上談贏，而是每條都要先看懂。看懂之後你會發現一件事：真正需要花時間讀的，不只是估值那一頁，而是估值以外的這幾條。

而且大部分保護，是在第一輪、公司還順的時候就要寫對的。等公司虛弱、急著要錢時，你的議價權最低，那時候才想改條款，幾乎改不動。

這裡要持平說一個前提：上面這些「該問、該談」，都建立在你有議價權。議價權多半來自有人搶投——桌上同時有兩三張 Term Sheet，你才談得動。台灣早期市場投資人少、創辦人議價權通常更弱，很多時候是「拿不拿得到錢」跟「條款好不好」之間的取捨。這篇能幫你看懂條款，但看懂之後談不談得贏，仍取決於你那一輪的籌碼。

📚 參考資料

1. HSBC Innovation Banking — Founder vesting（2025 term sheet 分析，英國市場為主、588 份樣本：58% 含創辦人 vesting、28% 簽約日 0% vested）
2. Kruze Consulting — Option Pool Shuffle（option pool 放投前對創辦人的額外稀釋；與 Brad Feld《Venture Deals》同主題）
3. NVCA — Model Legal Documents（保護性條款與董事會組成的標準項目）
4. AngelList — Drag-Along Rights（門檻常見 51%–75%、equal treatment；創辦人應爭取較高門檻或 founder-director 同意）

⚠️ 重要聲明：本文不構成法律、投資、稅務或財務建議

本文僅為創業募資條款的概念說明，不構成法律、投資、稅務或財務建議。實際的 Term Sheet、股東協議、特別股條款與章程設計，請依公司所在地的法規與交易結構，諮詢律師、會計師或合格的專業顧問。