1x 不代表安全:Down Round 才看得出來的 4 個 Term Sheet 地雷
1x 不參與分配是市場標準的好條款,但它只回答「這一輪投資人怎麼拿」。真正會在 down round(估值下修)影響你的,是另外幾條:優先權重排、更高倍數+參與分配、pay-to-play、完全棘輪反稀釋。用創辦人視角拆這 4 條 Term Sheet 地雷,以及簽約前該問的 3 件事。
在簽 term sheet 的時候,多數條款看起來其實都很乾淨——優先清算權 1x、不參與分配、反稀釋寫加權平均,幾乎都是市場標準、對創辦人也算友善的條件。只是裡面有幾條,在簽約當下幾乎看不出作用,要等到公司募不到下一輪、估值往下修(也就是 down round)的時候,才會真正影響到你。這篇想談的,就是這幾條。
在開始前,先針對幾個專有名詞做說明:
- TS(Term Sheet,投資條件書):投資人正式投錢之前,用來列出這一輪主要條件的文件。
- 優先清算權(liquidation preference):term sheet 裡會先約定「公司哪天被賣掉、清算或發生約定事件時,投資人能不能先拿回一定金額、誰先分、怎麼分」的核心條件;真正的法律效力,通常會落在後續的投資文件、特別股條款、章程或公司治理文件裡。以台灣公司法來看,特別股分派公司賸餘財產的順序、定額或定率,應於章程中定之。(英文是 liquidation preference;也有人寫成「清算優先權」,意思一樣。)
- down round(估值下修):指這一輪的估值比上一輪低。台灣實務上多半直接講 down round,或說「估值下修」。要稍微跟「減資」區分一下——減資是公司調降資本額,是另外一回事。
這篇文章會專注在一件事:哪些條款在簽約當下看似無害,但真的遇到 down round 時,會讓你欲哭無淚。至於整張 term sheet 的好壞,其實還牽涉到估值、選擇權池、董事會席次那幾條——1x 不參與分配只是優先清算權這一條的市場標準,並不代表整張 TS 對你就是好的;那一塊我會放在另一篇(Term Sheet 五條)談。
我們先從最常被拿來當「founder 友善」代表的那一條說起,也就是優先清算權 1x。根據 Cooley 2025 年第四季的報告,98% 的創投輪採用 1x、96% 是不參與分配型。它的意思是:投資人退出時,要嘛拿回 1 倍本金、要嘛按持股比例跟普通股一起分,兩者取其大,不能兩邊都拿(對照「參與分配」,則是拿回本金之後,還可以再跟普通股分一次)。
這個數字確實代表,當時成交案裡的優先清算權結構仍然明顯偏 founder-friendly。但要注意,它反映的是「已經成交的輪」的條款分布——並不代表每一家公司,在比較困難的募資裡,都拿得到同樣的條件。Carta 和 Cooley 統計的,本來就是市場上順利成交的那些輪;換個角度看,你拿到 1x,很可能不是因為你談得特別好,而是因為你還沒有遇到 down round 的情況。
別誤會,1x 不參與分配仍然是好條款,只是它能回答的,只有「這一輪的投資人怎麼拿」;它沒有回答的是:下一輪如果變成 down round,新的錢會不會排到你前面、舊投資人會不會被 pay-to-play、反稀釋會不會把上一輪重新定價。真正會在 down round 影響到你的,是這幾件你簽約當下通常不會特別去看的事。
而 down round 並不是理論題。Carta 在 2025 年第三季統計到,約 17% 的新一輪 venture rounds 是 down round;到了 2026 年第一季,這個比例又進一步降到 11.4%,接近 2019、2020 年的水準。比例會起伏,但真正重要的是:你在簽約當下,無法保證自己未來不會剛好遇到它——而下面這幾條的影響有多大,其實跟它發生的機率沒有關係。
真的遇到 down round 時,會發揮作用的是這幾條
down round 真的發生時,通常會一起出現的,大致可以分成三個機制,再加上反稀釋這一條。它們常常同時發生,但背後的邏輯其實各自獨立。
1. 優先權重排(誰先拿錢的順序被改掉)
優先清算權其實是有「順序」的。最常見的是 pari passu(同順位;當退出金額不夠付清所有優先權時,各輪會按各自的優先權金額比例分);另一種是 senior/stacked,也就是讓比較晚進來的輪排在前面、優先拿。
順利的情況下,這一輪通常是 pari passu,大家也不太會計較。down round 就不太一樣了:新投資人是在公司比較弱勢、急需現金的時候進來的,他自然會希望自己的優先權,排在所有舊股之前。Pillsbury 在整理 down round 的特徵時提到,這類交易常會出現 enhanced liquidation preferences;在某些情況下,既有的優先清算權甚至可能被降低或消除,讓新投資人成為主要、甚至唯一享有 preference 的一方。換句話說,senior/stacked 的風險不是理論問題,而是 down round 裡常見的談判方向之一。
這樣的結果是:退出的時候,這位新投資人會先把屬於他的那一層拿走,剩下的才輪到你當初簽的 1x。你的條款其實一個字都沒改,但它已經從「第一順位」被往後排了。也就是說,你的保護並沒有被刪掉,只是被重新排了順序——而這種「被重排」,其實比直接被刪掉更難在簽約當下察覺。
2. 更高的倍數 + 參與分配(拿回本金還能再分一次)
down round 會帶出的第二件事,是倍數可能會被往上調,而且常常會搭配參與分配。
down round 裡的新投資人為了彌補風險,往往會要求更高的優先清算權,「可能 2X preference + participating」。舉個例子:投資人投了 $1M、談的是 2x 參與分配,公司最後用 $3M 賣掉——他會先拿回 $2M(本金的 2 倍),剩下的 $1M 再依持股比例跟所有人一起分。同一筆投資,先保底、再參與分配,等於分了兩次。
3. Pay-to-play(不跟著加碼,你的特別股就被降級)
第三個機制最容易被忽略,因為它直接影響到的其實是舊投資人,但創辦人往往會被連帶波及。
pay-to-play(直譯是「要玩就要付錢」)的運作方式是:這一輪的舊投資人如果沒有按比例跟著加碼,手上的特別股就會被強制轉成普通股,或是轉成權利大幅縮水的新系列——優先清算權、反稀釋這些保護也就跟著不見了。
最重的版本叫做 recapitalization(資本重組):直接把全部或大部分的舊特別股轉回普通股、整張股權結構表(cap table)重新設定,所有人的優先權都歸零,回到同一條起跑線。這聽起來很公平,但這裡的「公平」其實是指:你當初辛苦談來的保護,會跟其他人的一起被歸零。
4. 反稀釋:完全棘輪 vs 加權平均
反稀釋的重點,並不是誰先拿錢,而是在 down round 的狀況下,上一輪的股價需不需要重算,如果需要,又該怎麼算。它分成兩種:
- 完全棘輪(full ratchet):比較重的版本。它會把上一輪的價格,直接重設成這一輪的低價,等於把這一輪大部分的稀釋,都讓創辦人和員工來承擔。
- 加權平均(weighted average):溫和許多。它只會按這一輪的規模、按比例做調整,是市場上比較常見、對創辦人比較友善的做法。
舉個實際的數字會比較清楚。假設你 A 輪讓投資人用 $10/股拿到 10 萬股,後來公司做 down round、新股價只剩 $5/股(加權平均的確切數字會隨這一輪的規模變動,這裡先抓一個示意值):
| 同一個 down round | 完全棘輪 full ratchet | 加權平均 weighted average |
|---|---|---|
| A 輪原始換股價 | $10/股 | $10/股 |
| down round 新股價 | $5/股 | $5/股 |
| A 輪換股價被重設為 | $5(直接砍半) | 約 $9.5(依規模微調) |
| 投資人手上的 10 萬股變成 | 約 20 萬股(幾乎翻倍) | 約 10.5 萬股(小幅增加) |
| 你被多稀釋的程度 | 很重 | 幾乎無感 |
這兩種在簽約當下看起來都只是一行字,差別要等到真的遇到 down round 才會顯現出來。
台灣的現實,跟簽 TS 該問的 3 件事
簽 TS 之前,我會先釐清 3 件事:
- 「如果下一輪是 down round,這一輪的優先權是 pari passu,還是會排在我前面(senior)?」 你會希望得到的答案是 pari passu。如果對方堅持 senior,至少你要先知道,並且拿它去換一些其他的籌碼,而不是簽完之後,才發現自己被排到了後面。
- 「這份 TS 有沒有 pay-to-play?觸發條件是什麼、不跟投又會被轉成什麼?」 重點其實不在於有沒有(pay-to-play 不一定是壞事,它會讓大家在 down round 時一起承擔),而在於你簽約之前,就先清楚它實際上會怎麼運作。
- 「反稀釋是加權平均(weighted average)還是完全棘輪(full ratchet)?」 完全棘輪在 down round 會把上一輪整個重新定價,把這一輪的稀釋壓力幾乎都落到你身上;加權平均則溫和得多。這一條在簽約當下看不太出差別,要到 down round 才會差很多。
問這 3 句話,其實並不會讓投資人覺得你難搞。真正會做事的投資人,反而會覺得「這個創辦人有認真讀過條款」。比較需要留意的,反而是那種你一問到 down round 條款,就開始顧左右而言他的對象。
| 簽 TS 前要問 | 你要的答案 | 危險訊號 |
|---|---|---|
| 下一輪若是 down round,這輪優先權是 pari passu 還是 senior? | pari passu(同順位) | 對方堅持 senior,又說不清補償 |
| 有沒有 pay-to-play?不跟投會被轉成什麼? | 觸發條件與轉換結果都寫清楚、你能接受 | 含糊帶過、不願寫進條款 |
| 反稀釋是加權平均還是完全棘輪? | 加權平均(weighted average) | 完全棘輪(full ratchet) |
down round 的條款,幾乎都是在「公司最虛弱的時候」才會被提出來談,而那時候創辦人的議價權往往是最低的,就算問了也未必擋得掉。所以這 3 個問題真正的價值,可能不在於 down round 當下能不能談贏,而在於趁市場還順、簽第一輪的時候,就先把順序和反稀釋寫對——讓未來真的遇到 down round 時,能少幾個可以落在你身上的條件。至於怎麼在第一輪就先佈好這個局,就要再另外開一篇談了。
📚 參考資料
- Cooley — Q4 2025 Venture Financing Report — 98% 用 1x、96% 不參與分配、pay-to-play 6.3%(前一季 9.9%)(查詢日:2026-06-05)
- Pillsbury — VC Update: The Down Round Is Back — 2022-05-20;down round 的更高倍數、參與分配、senior/stacked、pay-to-play
- Goodwin — Down Rounds 101 — 2020-09;pay-to-play、cram down、recapitalization 機制(查詢日:2026-05-22)
- Carta — State of Private Markets Q3 2025 — down round 約 17%(近三年低點);Carta — State of Private Markets Q1 2026 — 回落至 11.4%、接近 2019–2020 水準(查詢日:2026-06-05)
- INSIDE — 淺談 Down Round 募資 — 台灣創投科普;down round 後果「可能 2X preference + participating」、優先清算權/反稀釋定義
- 富旌創投 Addin — VC101〈淺談優先清算權〉 — 台灣 VC:早期投資通常 1X、「一倍優先清算權」為 common term
- INSIDE —〈換優先清算權上場〉 — Quest Venture/TK Chen;1X、參與/不參與分配
- 公司法第 157 條
⚠️ 重要聲明:本文不構成法律、投資、稅務或財務建議
本文僅為創業募資條款的概念說明,不構成法律、投資、稅務或財務建議。實際的 term sheet、股東協議、特別股條款與章程設計,請依公司所在地的法規與交易結構,諮詢律師、會計師或合格的專業顧問。