1x 不代表安全：Down Round 才看得出來的 4 個 Term Sheet 地雷

在簽 term sheet 的時候，多數條款看起來其實都很乾淨——優先清算權 1x、不參與分配、反稀釋寫加權平均，幾乎都是市場標準、對創辦人也算友善的條件。只是裡面有幾條，在簽約當下幾乎看不出作用，要等到公司募不到下一輪、估值往下修（也就是 down round）的時候，才會真正影響到你。這篇想談的，就是這幾條。

在開始前，先針對幾個專有名詞做說明：

• TS（Term Sheet，投資條件書）：投資人正式投錢之前，用來列出這一輪主要條件的文件。
• 優先清算權（liquidation preference）：term sheet 裡會先約定「公司哪天被賣掉、清算或發生約定事件時，投資人能不能先拿回一定金額、誰先分、怎麼分」的核心條件；真正的法律效力，通常會落在後續的投資文件、特別股條款、章程或公司治理文件裡。以台灣公司法來看，特別股分派公司賸餘財產的順序、定額或定率，應於章程中定之。（英文是 liquidation preference；也有人寫成「清算優先權」，意思一樣。）
• down round（估值下修）：指這一輪的估值比上一輪低。台灣實務上多半直接講 down round，或說「估值下修」。要稍微跟「減資」區分一下——減資是公司調降資本額，是另外一回事。

這篇文章會專注在一件事：哪些條款在簽約當下看似無害，但真的遇到 down round 時，會讓你欲哭無淚。至於整張 term sheet 的好壞，其實還牽涉到估值、選擇權池、董事會席次那幾條——1x 不參與分配只是優先清算權這一條的市場標準，並不代表整張 TS 對你就是好的；那一塊我會放在另一篇（Term Sheet 五條）談。

我們先從最常被拿來當「founder 友善」代表的那一條說起，也就是優先清算權 1x。根據 Cooley 2025 年第四季的報告，98% 的創投輪採用 1x、96% 是不參與分配型。它的意思是：投資人退出時，要嘛拿回 1 倍本金、要嘛按持股比例跟普通股一起分，兩者取其大，不能兩邊都拿（對照「參與分配」，則是拿回本金之後，還可以再跟普通股分一次）。

這個數字確實代表，當時成交案裡的優先清算權結構仍然明顯偏 founder-friendly。但要注意，它反映的是「已經成交的輪」的條款分布——並不代表每一家公司，在比較困難的募資裡，都拿得到同樣的條件。Carta 和 Cooley 統計的，本來就是市場上順利成交的那些輪；換個角度看，你拿到 1x，很可能不是因為你談得特別好，而是因為你還沒有遇到 down round 的情況。

別誤會，1x 不參與分配仍然是好條款，只是它能回答的，只有「這一輪的投資人怎麼拿」；它沒有回答的是：下一輪如果變成 down round，新的錢會不會排到你前面、舊投資人會不會被 pay-to-play、反稀釋會不會把上一輪重新定價。真正會在 down round 影響到你的，是這幾件你簽約當下通常不會特別去看的事。

而 down round 並不是理論題。Carta 在 2025 年第三季統計到，約 17% 的新一輪 venture rounds 是 down round；到了 2026 年第一季，這個比例又進一步降到 11.4%，接近 2019、2020 年的水準。比例會起伏，但真正重要的是：你在簽約當下，無法保證自己未來不會剛好遇到它——而下面這幾條的影響有多大，其實跟它發生的機率沒有關係。

真的遇到 down round 時，會發揮作用的是這幾條

down round 真的發生時，通常會一起出現的，大致可以分成三個機制，再加上反稀釋這一條。它們常常同時發生，但背後的邏輯其實各自獨立。

1. 優先權重排（誰先拿錢的順序被改掉）

優先清算權其實是有「順序」的。最常見的是 pari passu（同順位；當退出金額不夠付清所有優先權時，各輪會按各自的優先權金額比例分）；另一種是 senior／stacked，也就是讓比較晚進來的輪排在前面、優先拿。

順利的情況下，這一輪通常是 pari passu，大家也不太會計較。down round 就不太一樣了：新投資人是在公司比較弱勢、急需現金的時候進來的，他自然會希望自己的優先權，排在所有舊股之前。Pillsbury 在整理 down round 的特徵時提到，這類交易常會出現 enhanced liquidation preferences；在某些情況下，既有的優先清算權甚至可能被降低或消除，讓新投資人成為主要、甚至唯一享有 preference 的一方。換句話說，senior／stacked 的風險不是理論問題，而是 down round 裡常見的談判方向之一。

這樣的結果是：退出的時候，這位新投資人會先把屬於他的那一層拿走，剩下的才輪到你當初簽的 1x。你的條款其實一個字都沒改，但它已經從「第一順位」被往後排了。也就是說，你的保護並沒有被刪掉，只是被重新排了順序——而這種「被重排」，其實比直接被刪掉更難在簽約當下察覺。

2. 更高的倍數 + 參與分配（拿回本金還能再分一次）

down round 會帶出的第二件事，是倍數可能會被往上調，而且常常會搭配參與分配。

down round 裡的新投資人為了彌補風險，往往會要求更高的優先清算權，「可能 2X preference + participating」。舉個例子：投資人投了 $1M、談的是 2x 參與分配，公司最後用 $3M 賣掉——他會先拿回 $2M（本金的 2 倍），剩下的 $1M 再依持股比例跟所有人一起分。同一筆投資，先保底、再參與分配，等於分了兩次。

3. Pay-to-play（不跟著加碼，你的特別股就被降級）

第三個機制最容易被忽略，因為它直接影響到的其實是舊投資人，但創辦人往往會被連帶波及。

pay-to-play（直譯是「要玩就要付錢」）的運作方式是：這一輪的舊投資人如果沒有按比例跟著加碼，手上的特別股就會被強制轉成普通股，或是轉成權利大幅縮水的新系列——優先清算權、反稀釋這些保護也就跟著不見了。

最重的版本叫做 recapitalization（資本重組）：直接把全部或大部分的舊特別股轉回普通股、整張股權結構表（cap table）重新設定，所有人的優先權都歸零，回到同一條起跑線。這聽起來很公平，但這裡的「公平」其實是指：你當初辛苦談來的保護，會跟其他人的一起被歸零。

4. 反稀釋：完全棘輪 vs 加權平均

反稀釋的重點，並不是誰先拿錢，而是在 down round 的狀況下，上一輪的股價需不需要重算，如果需要，又該怎麼算。它分成兩種：

• 完全棘輪（full ratchet）：比較重的版本。它會把上一輪的價格，直接重設成這一輪的低價，等於把這一輪大部分的稀釋，都讓創辦人和員工來承擔。
• 加權平均（weighted average）：溫和許多。它只會按這一輪的規模、按比例做調整，是市場上比較常見、對創辦人比較友善的做法。

舉個實際的數字會比較清楚。假設你 A 輪讓投資人用 $10／股拿到 10 萬股，後來公司做 down round、新股價只剩 $5／股（加權平均的確切數字會隨這一輪的規模變動，這裡先抓一個示意值）：

這兩種在簽約當下看起來都只是一行字，差別要等到真的遇到 down round 才會顯現出來。

台灣的現實，跟簽 TS 該問的 3 件事

簽 TS 之前，我會先釐清 3 件事：

1. 「如果下一輪是 down round，這一輪的優先權是 pari passu，還是會排在我前面（senior）？」 你會希望得到的答案是 pari passu。如果對方堅持 senior，至少你要先知道，並且拿它去換一些其他的籌碼，而不是簽完之後，才發現自己被排到了後面。
2. 「這份 TS 有沒有 pay-to-play？觸發條件是什麼、不跟投又會被轉成什麼？」 重點其實不在於有沒有（pay-to-play 不一定是壞事，它會讓大家在 down round 時一起承擔），而在於你簽約之前，就先清楚它實際上會怎麼運作。
3. 「反稀釋是加權平均（weighted average）還是完全棘輪（full ratchet）？」 完全棘輪在 down round 會把上一輪整個重新定價，把這一輪的稀釋壓力幾乎都落到你身上；加權平均則溫和得多。這一條在簽約當下看不太出差別，要到 down round 才會差很多。

問這 3 句話，其實並不會讓投資人覺得你難搞。真正會做事的投資人，反而會覺得「這個創辦人有認真讀過條款」。比較需要留意的，反而是那種你一問到 down round 條款，就開始顧左右而言他的對象。

down round 的條款，幾乎都是在「公司最虛弱的時候」才會被提出來談，而那時候創辦人的議價權往往是最低的，就算問了也未必擋得掉。所以這 3 個問題真正的價值，可能不在於 down round 當下能不能談贏，而在於趁市場還順、簽第一輪的時候，就先把順序和反稀釋寫對——讓未來真的遇到 down round 時，能少幾個可以落在你身上的條件。至於怎麼在第一輪就先佈好這個局，就要再另外開一篇談了。

📚 參考資料

1. Cooley — Q4 2025 Venture Financing Report — 98% 用 1x、96% 不參與分配、pay-to-play 6.3%（前一季 9.9%）（查詢日：2026-06-05）
2. Pillsbury — VC Update: The Down Round Is Back — 2022-05-20；down round 的更高倍數、參與分配、senior/stacked、pay-to-play
3. Goodwin — Down Rounds 101 — 2020-09；pay-to-play、cram down、recapitalization 機制（查詢日：2026-05-22）
4. Carta — State of Private Markets Q3 2025 — down round 約 17%（近三年低點）；Carta — State of Private Markets Q1 2026 — 回落至 11.4%、接近 2019–2020 水準（查詢日：2026-06-05）
5. INSIDE — 淺談 Down Round 募資 — 台灣創投科普；down round 後果「可能 2X preference + participating」、優先清算權／反稀釋定義
6. 富旌創投 Addin — VC101〈淺談優先清算權〉 — 台灣 VC：早期投資通常 1X、「一倍優先清算權」為 common term
7. INSIDE —〈換優先清算權上場〉 — Quest Venture／TK Chen；1X、參與／不參與分配
8. 公司法第 157 條

⚠️ 重要聲明：本文不構成法律、投資、稅務或財務建議

本文僅為創業募資條款的概念說明，不構成法律、投資、稅務或財務建議。實際的 term sheet、股東協議、特別股條款與章程設計，請依公司所在地的法規與交易結構，諮詢律師、會計師或合格的專業顧問。